Transmission de la politique monétaire : les contraintes sur les emprunts immobiliers sont importantes !

15 janvier 2020 dans Epargne, investissement, Ofce - le Blog, politique monétaire

par Fergus Cumming (Banque d’Angleterre) et Paul Hubert (Sciences Po – OFCE)

La transmission de la politique monétaire dépend-elle de la situation d’endettement des ménages ? Dans ce billet de blog, nous montrons que les variations des taux d’intérêt sont plus effectives lorsqu’une grande partie des ménages est contrainte financièrement, c’est-à-dire lorsque les ménages sont proches de leurs limites d’emprunt. Nous trouvons aussi que l’impact global de la politique monétaire dépend en partie de la dynamique des prix immobiliers et peut ne pas être symétrique pour les hausses et les baisses de taux d’intérêt.

Du micro au macro

Dans un récent article, nous utilisons des données de prêts immobiliers au Royaume-Uni pour construire une mesure précise de la proportion de ménages proches de leurs contraintes d’emprunt basée sur le ratio du prêt immobilier sur le revenu. Ces données hypothécaires nous permettent d’avoir une connaissance précise des différents facteurs qui ont motivé les décisions individuelles en matière de dette immobilière entre 2005 et 2017. Après avoir éliminé les effets de la réglementation, du comportement des banques, des effets géographiques et d’autres évolutions macroéconomiques, nous estimons la part relative des ménages très endettés pour construire une mesure comparable dans le temps. Ce faisant, nous regroupons les informations obtenues pour 11 millions de prêts hypothécaires en une seule série temporelle, ce qui nous permet ensuite d’explorer la question de la transmission de la politique monétaire.

Nous utilisons la variation temporelle dans cette variable d’endettement pour explorer si et comment les effets de la politique monétaire dépendent de la part des personnes qui sont financièrement contraintes. En particulier, nous nous concentrons sur la réponse de la consommation. Intuitivement, nous savons qu’une politique monétaire restrictive entraîne une baisse de la consommation à court et moyen terme, raison pour laquelle les banques centrales augmentent les taux d’intérêt lorsque l’économie est en surchauffe. Nous cherchons à savoir si ce résultat évolue en fonction de la part de ménages financièrement contraints.

Politique monétaire contingente aux contraintes de crédit

Nous constatons que la politique monétaire est plus effective lorsqu’une grande partie des ménages a contracté des engagements de dette élevés. Dans le graphique ci-dessous, nous montrons la réponse de la consommation de biens non-durables, durables et totale en réponse à une augmentation de 1 point de pourcentage du taux d’intérêt directeur. Les bandes grises (respectivement bleues) représentent la réponse de la consommation lorsqu’il y a une part importante (respectivement faible) de personnes proches de leurs contraintes d’emprunt. Les écarts entre les bandes bleue et grise suggèrent que la politique monétaire est plus puissante lorsque la part de ménages qui s’endettent fortement est élevée.

Cet effet différentié s’explique probablement par au moins deux mécanismes : premièrement, dans une économie où les taux sont en partie variables[1], lorsque le montant emprunté par les ménages augmente par rapport à leur revenu, l’effet mécanique de la politique monétaire sur le revenu disponible est amplifié. Ceux qui ont des emprunts importants sont pénalisés par l’augmentation des mensualités de prêt en cas de hausse des taux, ce qui réduit leur pouvoir d’achat et donc leur consommation ! Par conséquent, plus la part des agents fortement endettés augmente, plus l’effet agrégé sur la consommation devient important. Deuxièmement, les ménages proches de leurs contraintes d’emprunt sont susceptibles de dépenser une proportion plus élevée de leurs revenus (ils ont une propension marginale à consommer plus élevée). Dit autrement, plus vous consacrez une part élevée de votre revenu au remboursement de votre dette, plus votre consommation dépend de votre revenu. La modification du revenu liée à la politique monétaire se répercutera alors plus fortement sur votre consommation. Fait intéressant, nous constatons que nos résultats sont davantage attribuables à la répartition des ménages très endettés qu’à une hausse générale des emprunts.

Nos résultats indiquent également une certaine asymétrie de la transmission de la politique monétaire. Lorsque la part des ménages contraints est importante, les hausses de taux d’intérêt ont un impact plus important (en valeur absolue) que les baisses de taux d’intérêt. Dans une certaine mesure, cela n’est pas surprenant. Lorsque vos revenus sont très proches de vos dépenses, manquer d’argent est très différent de recevoir une petite manne supplémentaire.

Nos résultats suggèrent également que la dynamique des prix immobiliers est importante. Lorsque le prix des logements augmente, les propriétaires se sentent plus riches et sont en mesure de refinancer leurs emprunts plus facilement afin de libérer des fonds pour d’autres dépenses. Cela peut compenser certains des effets d’amortissement d’une hausse des taux d’intérêt. En revanche, lorsque le prix des logements baisse, une augmentation des taux d’intérêt aggrave l’effet de contraction sur l’économie, rendant la politique monétaire très puissante.

Implications de politiques économiques

Nous montrons que la situation des ménages en termes d’endettement pourrait expliquer une partie de la variation de l’efficacité de la politique monétaire au cours du cycle économique. Cependant, il convient de garder à l’esprit que les décideurs des politiques macro-prudentielles peuvent influencer la répartition de la dette dans l’économie. Nos résultats suggèrent ainsi qu’il y a une interaction forte entre la politique monétaire et la politique macro-prudentielle.

[1] Ce qui est le cas au Royaume-Uni.

Quelles marges de manœuvre pour la politique budgétaire en zone euro face aux menaces de ralentissement ?

20 décembre 2019 dans Ofce - le Blog, politique budgétaire, zone euro

par Christophe Blot, Bruno Ducoudré, Eric Heyer et Raul Sampognaro

L’activité économique en Europe a donné des signes d’essoufflement qui se sont traduits par un ralentissement en 2018, amplifié en 2019. La croissance du PIB de la zone euro a progressé de 1,2 % au troisième trimestre 2019 en glissement annuel contre 1,6 % un an plus tôt et 3 % fin 2017. Les perspectives pour 2020 restent moroses et la croissance se maintiendrait à un rythme de 1,2 % tirée notamment vers le bas par le ralentissement allemand et la stagnation de l’Italie. Surtout, les risques sur le scénario de croissance restent principalement orientés à la baisse, ce qui pose la question de la capacité des autorités budgétaires à réagir pour amortir un choc négatif et empêcher une éventuelle récession dans un contexte qui reste marqué par un niveau des dettes publiques bien plus élevé qu’avant la Grande Récession de 2009.

Dans un Policy Brief récent, nous discutons l’évolution de la dette publique et déterminons quelle devrait être l’orientation des politiques budgétaires des pays de la zone euro permettant d’atteindre un objectif de 60% de dette publique par rapport au PIB en 2040. Nos analyses suggèrent qu’un assainissement budgétaire supplémentaire semble irréaliste dans certains pays (France, Italie, Espagne et Belgique), remettant en question la crédibilité de cet objectif. Certains pays – Allemagne en tête – bénéficient cependant de marges de manœuvre pour conduire une politique budgétaire plus expansionniste, ce qui permettrait non seulement d’amortir le choc négatif en cours mais aussi d’atténuer les besoins de consolidation devant être effectués par les autres pays. Il reste cependant que la convergence vers un ratio de dette publique de 60 % du PIB à l’horizon 2040 pour l’ensemble des pays se traduirait par une réduction de la croissance dans la zone euro, notamment dans les pays qui accusent déjà un retard de croissance, renforçant de fait l’hétérogénéité. Comme l’ont montré les précédents rapports iAGS et iASES. Ces simulations rappellent que l’orientation de la politique budgétaire en zone euro doit tenir compte des conséquences qu’elle génère en termes de croissance du PIB – et par conséquent d’emploi – et de la vitesse de réduction de la dette publique. Les autorités budgétaires n’échapperont pas à cet arbitrage entre des objectifs qui peuvent être concurrents.

Cet arbitrage se fait dans un contexte où les taux d’intérêts nominaux souverains s’établissent à des niveaux historiquement bas, même négatifs, dans nombreux pays de l’union monétaire. Ce scénario de taux bas semble être causé par des facteurs structurels (démographie, montée des inégalités, ralentissement du tendanciel de productivité) et pourrait être durable. Or, un niveau de taux plus bas facilite l’ajustement de la dette et donne de l’espace fiscal aux États. Nous illustrons cet effet en analysant l’impact (modéré) du taux d’intérêt sur l’exigence de consolidation budgétaire. Ainsi, l’ampleur des marges de manœuvre budgétaires dépendra fortement de la vitesse d’ajustement de la dette publique souhaitée et du niveau des taux d’intérêt.

L’industrie européenne va-t-elle se recharger dans la batterie ?

19 décembre 2019 dans compétitivité, industrie, Ofce - le Blog, secteur automobile

par Sarah Guillou

Le 9 décembre 2019, la Commission européenne a donné son accord aux versements d’aides d’Etat pour le développement de la recherche et de l’innovation du secteur des batteries en Europe. Cet accord porte sur un montant de 3,2 milliards d’euros offerts par 7 pays membres ; il est sensé entraîner des investissements privés pour 5-7 milliards d’euros. Le projet a obtenu le label IPCEI, c’est-à-dire celui de projet jugé important et portant sur des intérêts européens communs. La décision ne faisait pas mystère mais elle marque le démarrage d’une politique industrielle européenne plus décidée que par le passé.

Les batteries seront un élément important de la transition écologique, d’une part pour assurer la disparition du moteur à combustion et, d’autre part pour emmagasiner les énergies renouvelables dont la production est intermittente.

Le secteur de la production des batteries pour les voitures électriques est en pleine expansion. Le Japon, la Chine et la Corée du Sud dominent le marché, l’Europe est très loin derrière.

Il est rare de saisir la stratégie industrielle de l’UE tant elle est souvent brouillée par les positions contradictoires de ses membres ou dénuée de substance car fondée sur un consensus minimal retirant toute valeur ajoutée à l’échelon européen.

Les initiatives pour soutenir la recherche, la production et le recyclage des batteries amorcées depuis 2017 jusqu’à ce dernier feu vert de Bruxelles aux aides des Etats font apparaître une stratégie cohérente en matière industrielle, qui devra cependant être adossée à des arbitrages en matière de politique commerciale et de politiques urbaines.

L’industrie de la batterie, une industrie au carrefour du passé et du futur industriel de l’Europe

Elle est cohérente non seulement avec l’actuelle spécialisation de l’industrie européenne mais aussi avec les objectifs environnementaux de l’UE. Elle est cohérente avec son passé, l’automobile, et son futur, l’environnement.

En effet, la production de batteries va devenir très vite un enjeu crucial pour l’avenir de l’industrie automobile en Europe qui doit faire face à deux chocs majeurs : un choc de régulation associé aux limites d’émissions de CO2 et à l’organisation des mobilités urbaines et un choc technologique mélangeant les véhicules autonomes, les objets connectés et la voiture électrique. Or cette industrie représente 700 milliards d’euros de production pour la seule zone euro et 6,1% de l’emploi total européen. Elle exporte 37% de sa production et participe fortement à l’excédent commercial de l’UE (Eurostat). Elle réalise 25% de la recherche et développement (R&D) des 1000 premières entreprises européennes en 2018 (206,3 milliards d’euros, EU R&D Scoreboard). Volkswagen, Daimler et BMW sont les trois premiers investisseurs en R&D parmi les 1000 premiers investisseurs européens tous secteurs confondus. En France, Renault et Peugeot sont les deux premiers investisseurs en R&D après Sanofi. En outre c’est une industrie fortement fragmentée sur le territoire européen qui induit une sensibilité très partagée à tout choc qui toucherait le secteur.

En matière de véhicule électrique, la batterie est la pièce maîtresse des véhicules électriques, elle en constitue entre le tiers et la moitié de la valeur ajoutée. De plus, la production de batteries ne doit pas être trop éloignée, tant physiquement qu’au sens de l’intégration verticale de la production des véhicules. C’est en effet un élément de poids, au sens propre, donc les coûts de transports sont élevés, et au sens figuré parce que c’est l’essentiel de la valeur ajoutée[1]. Or l’UE est très peu présente dans la production mondiale de batteries.

Du côté du futur, le « green new deal » annonce un changement de braquet en matière de contrôle des émissions. La neutralité carbone est visée à l’horizon de 2050. Déjà la pression est forte sur les constructeurs pour qu’ils passent à l’électrique, car en effet ils doivent se conformer d’ici 2021 à ce que leurs flottes de véhicules ne dépassent pas les 95 grammes de CO2 par kilomètre. Ils devront payer une amende de 95 euros pour chaque gramme additionnel multiplié par le nombre de voitures vendues. La contrainte est telle que Fiat n’a pas hésité à s’allier avec Tesla (rachat des crédits d’émission de Tesla) pour se conformer aux objectifs (voir « Quand Fiat-Chrysler s’offre les crédits Co2 de Tesla », Les Echos, 6 mai 2019).

Les constructeurs européens n’ont pas trop tardé à se lancer dans la production de véhicules électriques : le marché des voitures électriques européen est plus grand que celui des Etats-Unis. Mais la production européenne, qui représente 22% de la production mondiale, est réalisée avec des batteries importées.

Les batteries sont également une pièce maîtresse de la transformation énergétique, les énergies renouvelables, de nature intermittente, nécessitent d’être stockées. A cet égard, le stockage dans les batteries de véhicules à l’arrêt pourrait être un des vecteurs de l’articulation des véhicules avec les besoins en énergie de la ville.

La réalisation des objectifs du « green new deal » ne se fera qu’en développant les technologies de conservation de l’énergie. La disponibilité de batteries bon marché aidera à développer les énergies renouvelables. Aujourd’hui seuls les Chinois peuvent produire des batteries bon marché. Mais si on veut transformer les subventions européennes en profits futurs, faut-il laisser le marché européen totalement ouvert aux batteries chinoises ?

L’équilibre entre protectionnisme et ouverture commerciale reste à trouver

L’UE est fortement insérée dans la légalité internationale et en matière de politique commerciale, elle a plutôt penché du côté de l’ouverture aux échanges que du côté du protectionnisme. La concurrence chinoise a rebattu les cartes et l’UE tend de plus en plus à analyser la réciprocité des conditions de l’échange. Les subventions publiques chinoises et les barrières posées aux entreprises européennes pour accéder au marché chinois sont de moins en moins ignorées. Cependant le rôle de l’UE dans la défense de règles de commerce juste et équitable, voire le poids de la responsabilité d’être historiquement cette voix du libéralisme régulé, pourrait contraindre ses marges de manœuvre.

Les subventions européennes sont-elles légales au regard des règles du commerce international ? Les Etats-Unis pourraient-ils demain venir contester la position de leadership du suédois Nothvolt ou du français Saft au motif que ces entreprises ont reçu des subventions européennes ? Rappelons que l’UE vient de se faire condamner par l’OMC pour avoir versé des subventions à Airbus (décision d’octobre 2019) entraînant des droits de douane américains sur 7 milliards de dollars d’exportations européennes.

Les batteries, des cellules aux packs complets, ont été exclues de l’accord sur les technologies de l’information (ITA, 1996, 2015). Donc les batteries ne sont pas couvertes par un accord spécifique. En revanche, une politique de subvention de la production des batteries pourrait conduire à des mesures de représailles (counterveiling measures). Précisément, l’accord de l’OMC sur les subventions (Subsidies and countervailing measures, SCM) prohibe l’usage de subventions qui pourraient affecter le commerce dans la mesure où elles donneraient un avantage au contenu local.

A contrario, l’UE doit-elle se protéger de l’entrée des batteries chinoises voire japonaises ?[2] A l’égard des batteries chinoises, elle pourrait légalement le faire au motif que leur production a été subventionnée. Mais une telle position n’est pas exempte d’un effet boomerang sur sa politique actuelle. De manière plus indirecte, une réglementation en termes de standards relatifs à l’extraction des minerais et au recyclage des batteries pourrait être mise en place et reviendrait à protéger les producteurs européens de la concurrence asiatique tout en renforçant les exigences environnementales et technologiques du processus de production des batteries.

Enfin, l’UE doit-elle accueillir à bras ouverts les investisseurs étrangers du secteur des batteries ? Au regard des objectifs de court terme de l’emploi, de l’environnement et des transferts de technologie, la réponse doit être positive. Mais il faut mesurer que cela peut créer une concurrence difficile pour les nouveaux entrants qui devront faire face à des coûts plus élevés, étant en bas de la courbe d’apprentissage et ne bénéficiant pas encore d’économies d’échelle. Le choix de l’ouverture aux investisseurs a jusqu’à présent plutôt prévalu. On a pu voir ainsi le chinois CATL investir avec BMW en Allemagne, le sud-coréen LG Chem investir en Pologne tandis que Samsung SDI et SK Innovation se sont implantés en Hongrie.

Il faut veiller à contrôler ces investissements de telle manière à qu’ils ne soient pas prédateurs, ni sur la captation de la demande européenne, ni sur la captation des subventions (tel que cela a pu se produire avec les panneaux solaires).

Des ressources aux débouchés, des efforts encore nécessaires

Outre la définition du degré d’ouverture optimale pour le développement de l’industrie, deux autres leviers majeurs sont à envisager : celui de l’accès aux ressources et celui des débouchés.

En effet, la question de l’approvisionnement en lithium reste une probable pierre d’achoppement future. Ces 10 dernières années, la Chine est devenu un fournisseur incontournable de lithium, en 2019 elle contrôle 60% de la production de lithium. Les producteurs de batteries doivent s’assurer un approvisionnement en lithium et en cobalt. Les mines de cobalt se trouvent principalement en République du Congo, détenues en grande partie par le suisse Glencore mais aussi le chinois Zhejiang Huayou. Avec la hausse de la demande, les prix de ces ressources vont augmenter.

Northvolt a signé un accord de vente en 2018 avec le canadien Nemaska Lithium pour s’assurer les ressources en hydroxide de lithium[3]. Les Européens ne devraient-ils pas joindre leurs forces pour gagner plus d’indépendance en matière d’accès aux terres rares ?

En matière de débouchés, il va falloir que les gouvernements locaux soient fortement incités à modifier leurs parcs de transports publics et à investir dans des infrastructures favorables aux changements de comportements des agents. Le cas des villes chinoises qui achètent les bus électriques de BYD – le deuxième plus grand producteur chinois de batteries et producteurs de véhicules électriques – et qui contraignent de plus en plus la circulation aux véhicules hybrides ou électriques montre une autre dimension de la politique très volontariste des Chinois. La question du traitement comptable de ces dépenses publiques locales, des aides au financement des investissements aux infrastructures des mobilités électriques devra être discutée plus précisément à l’échelle européenne. Il faudrait également penser le déploiement des stations de charge au niveau européen pour parachever l’intégration européenne des transports.

De plus la technologie des véhicules électriques est complexe et nécessite aussi un réseau de sous-traitants notamment en micro-électronique. Enfin, la localisation de la production de véhicules électriques doit se faire auprès des usines de batteries et les deux nécessitent de grands espaces. Cela implique une concordance de plusieurs éléments qui détermineront la localisation de l’industrie des batteries pour véhicules électriques. Pour le moment, la Chine cumule tous ces éléments, et le défaut qu’elle peut avoir en termes de technologie, elle le conquiert en échange du reste – un marché soutenu, l’engagement de l’Etat, le contrôle des ressources. C’est pourquoi tant d’entreprises automobiles se sont alliées à des constructeurs chinois pour produire des véhicules électriques en Chine. L’investissement de CATL en Allemagne n’est pas une mauvaise nouvelle. Cela signifie que l’Allemagne et l’Union européenne sont des territoires attractifs pour le fabricant de batteries chinois. Cela tient au fait que BMW apporte sa technologie mais aussi au fait que les infrastructures européennes et le marché européen permettent d’envisager la viabilité de ce marché. La dépendance aux batteries chinoises sera difficile à éviter à court terme, tant le gouvernement chinois est pro-actif dans la construction d’un environnement favorable aux véhicules électriques ; dans ce cas, autant influencer les conditions d’une interdépendance aujourd’hui tout en pensant l’indépendance future. Les constructeurs européens gagneront à se servir des compétences des Chinois et de leurs investissements tout en cherchant à se développer sur des technologies parallèles et de rupture.

En conclusion, le marché des batteries illustre une interdépendance saine et démocratique entre la puissance publique – vecteur des préférences des citoyens – et les entreprises privées. La régulation sera un élément structurant du secteur et déterminant de la rentabilité de l’investissement dans le secteur. Tant le prix du carbone que la régulation sur les émissions que la mise en place d’infrastructures propices à l’usage des voitures électriques, les subventions directes (achat par l’Etat, ou financement de la R&D ou autres investissements) ou indirectes (fiscalité) au développement des véhicules électriques, et in fine le degré d’ouverture aux investissements et aux importations, créent l’environnement de la décision d’investissement des acteurs privés. La compétitivité est le résultat d’un processus continu et stable d’incitations favorables qui conduisent les acteurs à investir durablement. Si les Etats européens décident, en accord avec le mandat qui leur a été accordé, de parier et de s’engager dans l’électrique durablement, alors les acteurs privés pourraient suivre.

[1] De fait les constructeurs automobiles se sont installés partout où ils vendaient, rapprochant le lieu de vente et le lieu de production ou au moins d’assemblage.

[2] La concurrence n’est pas seulement chinoise. Du côté des Japonais, pionniers dans le secteur, l’alliance des constructeurs automobiles avec les producteurs de batteries a démarré bien avant le projet de consortium européen. Toyota est très actif dans le domaine de la recherche sur les batteries solides, planifiant de dépenser plus de 13 milliards de dollars de R&D d’ici 2030 sur les batteries de la prochaine génération. Un consortium japonais a également été lancé par la New Energy and Industrial Technology Development Organisation incluant 23 industriels japonais. Les Japonais risquent bien d’être les leaders des batteries solides avec l’engagement de Toyota.

[3] Nemaska Lithium est un producteur canadien d’hydroxide de lithium et de carbonate de lithium. Il extrait le lithium de sa mine Whabouchi, au nord de Chibougamau au Québec.

L’impact de la grève de la RATP le 17 décembre pour l’accessibilité de l’emploi

18 décembre 2019 dans emploi, Logement

Par Maxime Parodi et Xavier Timbeau

L’accessibilité de l’emploi est un indicateur de plus en plus utilisé en géographie urbaine (voir ici, un exemple pour Seattle). Il mesure le nombre d’emplois auquel on peut accéder en partant d’un point donné (le lieu où l’on réside). L’opération est loin d’être simple lorsqu’on utilise non pas les kilomètres qui vous séparent de chaque emploi mais le temps qu’il faut pour se rendre d’un point à un autre en utilisant le système de transport en commun. Un indicateur d’accessibilité peut être défini comme la somme de tous les emplois que l’on peut atteindre par les transports en commun en un temps donné. Il ne s’agit bien sûr pas d’occuper tous ces emplois, mais de mesurer les opportunités auxquelles ont accès les individus en fonction de leur lieu de résidence.

La diffusion d’informations très détaillées sur les systèmes de transport permet de construire une carte de l’indicateur d’accessibilité sur une grille de point de départ aussi fine que voulue. Cette information est librement accessible sur un smartphone grâce au développement depuis 2005 du format GTFS (initialement Google Transit Feed Specification, aujourd’hui le General Feed Transit Specification). Ile de France Mobilité, mais aussi la RATP ou encore la SNCF diffusent et mettent à jour régulièrement les lignes, les horaires théoriques et les accès à l’ensemble des réseaux de transports, ferrés comme routiers – les funiculaires sont aussi inclus ! GTFS prévoit également un format temps réel afin de renseigner les voyageurs sur leur temps d’attente ou leur trouver le meilleure itinéraire pour se rendre à leur destination.

Cette information détaillée, combinée à un algorithme qui calcule les temps minimums de déplacement sous quelques contraintes (ne pas trop attendre, ne pas trop marcher, ne pas trop changer de moyen de transport) permet de construire un indicateur d’accessibilité à l’emploi par les transports en commun. La carte suivante représente l’indicateur d’accessibilité en transport en commun (métro, RER, tramway et bus) à l’emploi (localisé au niveau de l’IRIS) pour l’unité urbaine de Paris un jour normal de fonctionnement du réseau de transport. Sans surprise, les habitants du centre de l’agglomération bénéficient d’un réseau dense et rapide qui leur permet d’accéder en moins d’une heure à plus de 4 millions d’emplois (sur les 7 que compte l’aire urbaine) qui sont très concentrés eux-mêmes au centre de l’aire urbaine. Le long des lignes de RER l’accessibilité est élevée et plus on s’éloigne du réseau de transport, plus l’accessibilité à l’emploi se réduit. Cet indicateur est théorique puisqu’il ne permet pas les déplacements multimodaux (voiture puis RER, ou encore vélo+métro) et ne prends pas en compte ni la congestion (qui est un facteur essentiel pour les déplacements en voiture) ni les temps de parcours effectifs sur les réseaux ferrés. Malgré tout, il donne une bonne indication de la géographie urbaine.

La carte suivante est construite en dégradant le réseau de transport de la RATP conformément aux informations de trafic pour la journée du 17 décembre 2019. Le mouvement social conduit à la fermeture totale d’une dizaine de lignes de métro, de réductions importantes de la fréquence sur le RER A et B, les lignes de métro 3, 4, 7, 8, 9 et 11, les tramway T1, T2, T3A, T3B, T6 et t8, de réductions de trajet sur les lignes 8, 9 et 11 et enfin de réductions de la fréquence ou d’interruptions de trafic sur les lignes de bus. Tout ceci conduit à un allongement des temps de transport et réduit l’accessibilité de l’emploi.

La dernière carte représente la perte relative d’accessibilité. Elle résulte de la différence en pourcentage des deux précédentes.

Note technique : les cartes présentées sont réalisées à partir de données et logiciels en données ouvertes. La carte routière est la carte Open Street Map téléchargée sur le site data.gouv.fr le 15/12/2019. Le fichier GTFS est celui publié par Ile de France mobilité et téléchargé le 12/12/2019. Les données d’emploi à l’IRIS sont celles pour l’année 2009 issues du dispositif CLAP de l’INSEE téléchargé sur data.gouv.fr en octobre 2019. Seule l’année 2009 est disponible la maille IRIS. OpenTripPlanner (version 1.4) est utilisé pour le calcul des isochrones à partir de la carte OSM et des données GTFS IDFM. Enfin, nous utilisons R et RStudio et notamment les packages tidyverse, tidytransit et tmap pour traiter les différentes données et produire les cartes. Le code sera prochainement disponible.

La BCE a-t-elle perdu la tête ?

18 décembre 2019 dans banque, Ofce - le Blog, politique monétaire

par Christophe Blot et Paul Hubert

Le 12 septembre 2019, la BCE a annoncé une série de nouvelles mesures d’assouplissement de sa politique monétaire assez représentative de l’arsenal de mesures maintenant à disposition des banques centrales. En effet, il a non seulement été décidé d’une réduction de taux d’intérêt – celui des facilités de dépôts – mais aussi de reprendre les achats d’actifs à compter du 1^er novembre 2019, de lancer une nouvelle vague d’octroi de liquidités en contrepartie des crédits accordés par les banques de la zone euro. Au cours d’une de ses dernières réunions à la tête de la BCE, Mario Draghi a également innové en introduisant un système de palier[1] pour la rémunération – à taux négatif depuis juin 2014 – des réserves excédentaires. Enfin, il a également souligné que la BCE conditionnerait une normalisation des taux seulement lorsque l’inflation convergera vers la cible de 2 % indiquant également que cette convergence serait appréciée à l’aune de l’évolution de l’inflation sous-jacente.

Ces annonces ont fait l’objet de vives critiques à la fois d’anciens banquiers centraux européens mais également au sein même du Conseil des Gouverneurs de la BCE ; la représentante allemande du Directoire ayant même démissionné de ses fonctions le 31 octobre.

Dans un Policy Brief, nous analysons les motivations qui ont conduit la BCE à prendre de nouvelles mesures de soutien. La faiblesse de l’inflation depuis plusieurs années, la perte d’ancrage des anticipations et les perspectives d’un ralentissement économique justifient une politique monétaire qui reste accommodante. Nous discutons également des différentes critiques émises. Notre analyse suggère qu’elles sont faiblement fondées. Premièrement, il a été avancé que des taux d’intérêt bas pourraient augmenter le taux d’épargne des ménages en raison d’un effet de revenu[2]. Nous montrons que cela ne se matérialise pas sur les données récentes. Nous n’observons une telle corrélation que pour l’Allemagne, et ce déjà avant 2008, ce qui jette un doute sur le sens de la causalité. Deuxièmement, il est avancé que les bénéfices des banques sont menacés en raison des faibles taux d’intérêt. Les données montrent cependant que les bénéfices des banques n’ont pas baissé et se redressent même depuis 2012. Troisièmement, en utilisant un indicateur des déséquilibres financiers, nos analyses suggèrent qu’il n’y aurait pas de bulles sur les marchés immobilier et boursier de la zone euro considérés dans leur ensemble.

[1] Rappelons que les banques de la zone euro sont tenues de conserver, auprès de la BCE, des réserves dites obligatoires en fonction des dépôts qu’elles collectent. Les réserves excédentaires sont les liquidités laissées par les banques sur leur compte auprès de la BCE, au-delà des réserves obligatoires. Avant la décision du 12 septembre, l’intégralité des réserves excédentaires était rémunérée au taux des facilités de dépôts. Celui-ci étant négatif, ces réserves étaient de fait taxées. Depuis, les réserves excédentaires sont exonérées de ce taux négatif tant qu’elles ne dépassent pas un certain seuil – un multiple des réserves obligatoires – fixé par la BCE.

[2] L’impact du taux d’intérêt sur l’épargne peut être décomposé en deux effets : substitution et revenu. Selon l’effet de substitution, la baisse des taux réduit l’incitation à épargner au profit de la consommation. L’effet de revenu suggère que les ménages souhaitent maintenir un certain niveau de revenu de leur épargne. Ainsi, en réduisant les gains à l’épargne, cet effet indique que les ménages vont épargner plus pour maintenir ce niveau de revenu souhaité.

Time for Climate justice

13 décembre 2019 dans changement climatique

Par Eloi Laurent

On September 18^th 2019, 16 years old climate activist Greta Thunberg appeared before the United States House of Representatives. When asked to submit a formal version of her inaugural statement, she replied that she would be giving lawmakers a copy of the IPPC special report on the impacts of global warming of 1.5 °C, the so-called “SR 1.5“. “I am submitting this report as my testimony because I don’t want you to listen to me, I want you to listen to the scientists”, she said eloquently.

By the same token, when asked what words she wanted to be printed on the sails of the boat carrying her across the Atlantic Ocean from Sweden to the US, she asked for a blunt message urging citizens and policymakers to act upon climate knowledge: “Unite behind Science”. Greta Thunberg deserves considerable praise for her intelligence, courage and determination in the face of ignorance, skepticism and animosity. But she is wrong on one important point: nations and people around the world won’t unite behind science. They will only unite behind justice.

Any meaningful conversation among humans about reform, change and progress starts with debating justice principles at play and imagining institutions able to embody these principles. This is especially true of the titanic shift in attitudes and behaviors required by the climate transition, which goal is nothing short of saving the hospitality of the planet for humans.

Climate injustice is obvious in our world. On the one hand, a handful of countries, about ten percent (and a handful of people and industries within these countries) are responsible for 80% of human greenhouse gas emissions, causing climate change that is increasingly destroying the well-being of a considerable part of humanity around the world, but mostly in poor and developing nations. On the other hand, the vast majority of the people most affected by climate change (in Africa and Asia), numbering in the billions, live in countries that represent almost nothing in terms of responsibility but are highly vulnerable to the disastrous consequences of climate change (heat waves, hurricanes, flooding) triggered by the lifestyle of others, thousands of miles away.

Why is climate change still not mitigated and actually worsening before our eyes, while we have all the science, technology, economics, and policy tools we need to fix it? Largely because the most responsible are not the most vulnerable, and vice-versa.

And yet, the time may be ripe for climate justice to take center stage in international negotiations. Data compiled by the Global Carbon Project released last week show that top emitters are converging in terms of climate responsibility (table 1).

Of course, China remains by far the first polluter: the country has emitted in 2018 roughly twice the volume of CO2 than the US, thrice the amount of the EU, four times the amount of India, five times the amount of Russia. Consider the amount per capita, and the picture changes dramatically: a citizen of the United States emits more than twice CO2 than a Chinese. And yet, for the first time, a European is (slightly) less responsible than a Chinese in terms of per capita emissions. Conversely, it is well established that historical responsibility for greenhouse gas emissions falls largely on the shoulders of Western countries, with the US and the EU jointly responsible for half of emissions since the industrial revolution, while China only accounts for less than 15%. And yet, for the first time, China is as responsible as the US when emissions are counted since 1990 onwards (both countries accounting for 20% each of emissions over the 1990-2018 period).

It is thus the right time to devise actionable equity criteria, commonly agreed upon top emitters, as to how distributing the remaining “carbon budget” (the overall amount of emissions remaining before the Earth’s climate reaches a catastrophic tipping point, approximately 1200 billion tons of carbon that remain to be emitted over the next three decades so as to limit the rise of ground temperatures to around 2 degrees by the end of the 21st century).

But as incredible as it may seem, the formal global conversation has not yet started on climate justice: as the COP 25 ends in Madrid and all eyes turn to COP 26 for a renewed climate ambition, countries are still negotiating at the UN on volumes of emissions that do not take into account current and projected population, human development level, geographic basis (production vs. consumption emissions), historical responsibility, etc. By the same token, The Paris Agreement (2015) mentions the term “justice” only a single time, to affirm that signatories recognize “the importance for some of the concept of ‘climate justice’”. This is clearly a misinterpretation. The whole point of climate justice is precisely that it is not confined to a few nations or important for a few people: it should be the concern of all involved in climate negotiations.

It can be shown that the application of a hybrid but relatively simple model of climate justice based on five criteria would lead to substantially cutting global emissions in addition to the carbon budget (by 36%) over the next three decades which would ensure meeting the goal of 2 degrees, and even targeting 1.5 degrees, thereby enhancing the fairness of this common rule with respect to the most vulnerable countries and social groups (see table 2).

As available data make clear, we are collectively missing the wrong targets on climate. Even if all countries fulfilled their pledges and reach their targets, the increase in temperatures would still be of 3 degrees by the end of the 21^st century (or twice the target agreed upon at the Paris Agreement in 2015). In other words, what is lacking is not just the political will but also the imagination. Climate justice is the way out of this impasse. Climate justice is the key to understanding and eventually solving the urgent climate crisis. Climate justice is the solution to climate change.

Quelle croissance pour la France en 2020 et 2021 ? Les enseignements de l’OFCN, un panel de prévisions

12 novembre 2019 dans Ofce - le Blog

par Magali Dauvin et Adeline Guéret

Quelques semaines après la publication des prévisions de croissance pour la France (le 16 octobre, disponibles ici), l’OFCE a organisé un atelier avec les différentes institutions françaises publiques (Banque de France, Direction Générale du Trésor, INSEE) et internationales (Commission européenne, OCDE et FMI) : l’Observatoire Français des Comptes Nationaux (OFCN). Les institutions privées françaises ou opérant en France étaient également invitées. Le sujet de la journée était la conjoncture française et son environnement international, les prévisions macroéconomiques à l’horizon 2021, les perspectives budgétaires ainsi que des éléments de méthodes ou structurels comme l’utilisation des indicateurs avancés pour prédire le PIB ou encore la polarisation du marché du travail. La troisième édition de cette rencontre annuelle a eu lieu vendredi 8 novembre 2019. Une vingtaine d’instituts de prévision à 1 ou 2 ans étaient représentés[1].

Les débats ont montré une certaine convergence des prévisions pour l’année en cours, avec cependant de nombreuses incertitudes quant aux conséquences sur l’économie française des évolutions internationales. En effet, en 2018, l’activité économique a souffert d’un calendrier fiscal défavorable couplé à d’intenses mouvements sociaux et d’une dégradation de l’environnement extérieur. La croissance du PIB a ralenti, elle est passé de 2,4 % en 2017 à 1,4 % l’année suivante. Avec un acquis de croissance à + 1,2 % à l’issue du troisième trimestre 2019 selon les derniers chiffres publiés par l’INSEE à la fin octobre, l’ensemble des prévisionnistes s’accorde sur un dynamisme moindre de l’activité économique en France en 2019 (Graphique 1). En moyenne, les prévisions situent la croissance à + 1,3% pour cette année, avec une faible dispersion autour de la moyenne (entre 1,2% et 1,4%). Ce chiffre est quasiment en ligne avec la prévision du gouvernement à + 1,4 % que le Haut Conseil des Finances Publiques avait jugé « atteignable » dans son avis du 23 septembre 2019[2]. Le ralentissement, commun à tous les instituts, s’inscrit dans un contexte où l’environnement international est moins porteur qu’il ne l’a été en 2018. Selon l’ensemble des prévisionnistes, la dynamique du commerce mondial serait réduite de moitié au moins entre 2018 et 2019 (passant de + 3,4 % à 1,5% de croissance en moyenne). La baisse de la croissance du PIB des pays partenaires de la France est également inscrite dans le scénario des différents instituts entre 2018 et 2019.

Pour l’année 2020, la moyenne des prévisions donne une croissance légèrement plus faible par rapport à 2019, à + 1,2%, avec relativement peu de disparités dans la dynamique. Le consensus s’oriente vers une contribution de la demande intérieure hors stocks à la croissance moins importante qu’en 2019 (en particulier de l’investissement des entreprises non financières et celui des administrations publiques) ainsi qu’une contribution négative du commerce extérieur. Toujours en moyenne, la croissance du PIB se verrait amputée de -0,2 point du fait de l’accélération des importations (passant de + 2,3 % à + 2,6 % entre 2019 et 2020) non compensée par le moindre dynamisme des exportations (+2,3 % en moyenne en 2019 et + 2,1 % en 2020).

De plus, l’environnement international est jonché d’incertitudes et de risques majoritairement orientés à la baisse (Graphique 2). La grande majorité des prévisionnistes s’accorde sur un chemin de croissance plus modéré, se rapprochant du potentiel. Les prévisions de croissance sont comprises entre 0,7% et 1,5%, avec une moyenne à + 1,3 %. Enfin, la journée a permis de mettre en lumière, au-delà des chiffres de croissance, les différences des atouts de l’économie française. Nous gardons le détail de ces analyses pour le policy brief à venir.

[1] D’autres organismes étaient présents comme le COR, la DARES, France Stratégie, le HCFP, Pair Conseil et l’Unedic en tant qu’observateurs.

[2] Avis n° HCFP – 2019 – 3 relatif aux projets de lois de finances et de financement de la sécurité sociale pour l’année 2020 (23 septembre 2019), téléchargeable ici : https://www.hcfp.fr/sites/default/files/2019-10/Avis%20n%C2%B02019-3%20PLF-PLFSS%202020.pdf.

Au moment où les prévisions du gouvernement étaient rendues publiques, la croissance du PIB du troisième trimestre n’était pas encore connue et l’acquis de croissance était aux environs de 1,1%.

Qui profite du contrôle des loyers ? Chronique de San-Francisco

6 novembre 2019 dans Logement, Ofce - le Blog

Par Gregory Verdugo,

Si, d’après les sondages, il séduit de plus en plus l’opinion publique et la gauche d’Anne Hidalgo à Bernie Sanders, le contrôle des loyers laisse sceptique la plupart des économistes[1]. Dès les premiers cours de licence nous apprenons à nos élèves que les lois de l’offre et la demande s’appliquent aussi sur le marché locatif. Si le contrôle des loyers a pour conséquence de faire baisser les loyers, il entraîne aussi une chute de l’offre de logements qui ne fait qu’aggraver le manque de logements à l’origine des loyers élevés. Pour un économiste, la messe est dite : s’il bénéficie aux chanceux locataires en place, le contrôle des loyers aggrave la situation de ceux qui cherchent à se loger en asphyxiant l’offre alors que des loyers trop élevés sonnent l’alarme sur l’urgence à l’augmenter[2].

Toutefois, les dégâts du contrôle des loyers dépendent de la pente de la courbe d’offre de logements à louer, c’est-à-dire de l’importance du retrait des propriétaires du marché locatif en réponse à la baisse des prix. Or en défense du contrôle des loyers, on oppose souvent que dans les zones tendues comme Paris, l’offre est inélastique, et le niveau des loyers influence peu le nombre de logements offerts. Si l’offre locative est fixe, alors le contrôle des loyers ne fait que redistribuer de pouvoir d’achat aux locataires. Hélas, les études sont unanimes à rejeter l’hypothèse d’inélasticité de l’offre.

L’expérience de San-Francisco : un contrôle des loyers qui « gentrifie »

Parmi les travaux les plus convaincant, un article publié cette année par des chercheurs de l’Université de Stanford dans l’American Economic Review[3], une des revues les plus prestigieuses en économie, examine les conséquences de l’expérience d’extension du contrôle des loyers mise en place à San Francisco dans les années 1990.

Initialement, la ville de San Francisco instaura en 1979 un contrôle des loyers à tous les immeubles qui comprenaient au moins 5 appartements construits avant cette date. Les petits immeubles de 4 appartements et moins d’avant 1979 restèrent hors du contrôle car on les considérait comme possédés par petits bailleurs dont on voulait protéger l’investissement. Cette exemption était non négligeable car elle concernait 44% du parc. Mais en 1994, à la surprise générale, un référendum local qui dénonçait le rachat de ces petits immeubles par de grands conglomérats financiers supprima cette exemption.

Cette extension inattendue du périmètre du contrôle des loyers a permis aux chercheurs de Stanford d’évaluer l’effet du contrôle non seulement sur l’offre de logements mais aussi sur les caractéristiques du voisinage en comparant des quartiers où une plus ou moins grande partie des immeubles basculèrent soudainement dans le secteur contrôlé, les constructions datant d’après 1980 restant exemptées (voir le graphique 1 extrait de l’article).

Les résultats sont spectaculaires. D’abord, les auteurs montrent que le contrôle des loyers influence bien le profil des habitants en diminuant leur mobilité. Dans les quartiers où le contrôle a eu le plus d’importance, on observe moins de renouvellement résidentiel dans le parc locatif qui comprend davantage de personnes âgées et de membres des minorités. Cette plus forte stabilité résidentielle a permis de préserver une certaine diversité de la population du parc locatif.

Mais si le parc locatif est resté plus diverse, il s’est fortement rétréci. Les auteurs estiment que l’offre d’appartements à louer dans les quartiers les plus affectés par l’extension du contrôle a baissé de plus de 25% ! Cette baisse de l’offre provient à la fois de la vente des appartements à des propriétaires occupants et de la destruction d’anciens immeubles soumis au contrôle au profit de nouvelles constructions sans locataires où les appartements sont occupés par leur propriétaires.

Paradoxalement, les auteurs observent que l’extension du contrôle des loyers, en asphyxiant l’offre locative, a accéléré la gentrification de certains quartiers ! En effet, relativement aux locataires d’autrefois, les nouveaux propriétaires occupants qui les remplacent sont bien plus riches.

Quelles leçons pour Paris ?

Quelles leçons tirer de cette étude pour la France, notamment la ville de Paris, dans le viseur des partisans du contrôle ? Tout d’abord le contrôle des loyers mis en place à San Francisco était bien plus léger que celui de nouveau en vigueur à Paris. Le système de San Francisco protégeait le locataire en place en limitant les hausses de loyer à un indice annuel, tout en laissant le loyer libre à la relocation. L’encadrement des loyers en vigueur à Paris est plus contraignant puisqu’il régule non seulement les hausses pour le locataire en place mais également le prix à la relocation au travers un indice de référence. On peut donc craindre des effets plus importants sur l’offre.

De plus, la situation parisienne montre une baisse rapide de l’offre locative ces dernières années. Les recensements de la population 2016 et 2011 indiquent en effet une chute de 4,4% de la population du parc de locataires dans le privé alors que la population parisienne ne baissait que de 2,2%[4].

Le fait qu’à la fois Paris se dépeuple selon les derniers recensements alors que le prix de l’immobilier augmente suggère que le marché locatif a subi un choc d’offre négatif ces dernières années[5].

Clairement, le contrôle des loyers n’est pas le seul ou même le principal responsable de la chute de l’offre locative privée à Paris qui s’explique aussi par l’attrait de la location saisonnière du type Airbnb. Mais il ne fait qu’aggraver la tendance au rétrécissement du marché locatif.

Bien sûr, penser que le contrôle des loyers est mauvais ne signifie pas que le laisser faire et le libre marché permet d’aboutir à une solution équitable. Loin de là. Les loyers restent trop élevés et les prix de l’immobilier inaccessibles dans certaines grandes villes. Mais geler les prix revient à casser le thermomètre qui mesure la fièvre et n’offrira pas de logement à ceux qui en cherchent.

[1] Alston, R. M., Kearl, J. R., & Vaughan, M. B., 1992, « Is There a Consensus among Economists in the 1990’s? », The American Economic Review, 82(2), 203-209.

https://www.jstor.org/stable/2117401

[2] Il existe néanmoins de rares exceptions à ce constat. Comme l’ont démontré Arnott et Igarashi, des contrôles de loyers peuvent être efficaces lorsqu’un faible nombre de bailleurs est en situation de monopole, ce qui est loin d’être le cas en France. Voir Arnott et Igarashi, M., 2000, « Rent control, mismatch costs and search efficiency », Regional Science and Urban Economics, 30(3), 249-288. https://doi.org/10.1016/S0166-0462(00)00033-8

[3] Diamond, Rebecca, Tim McQuade, and Franklin Qian, 2019, « The Effects of Rent Control Expansion on Tenants, Landlords, and Inequality: Evidence from San Francisco », American Economic Review, 109 (9): 3365-94.

https://doi.org/10.1257/aer.20181289

[4] Le nombre de logements locatifs occupés baisse lui de 3% alors que l’ensemble des logements ne baisse que de 2%. Calculs de l’auteur à partir des résultats du recensement fournis par l’INSEE. Sources : https://insee.fr/fr/statistiques/4177183?sommaire=4177606&geo=DEP-75 pour 2016, https://www.insee.fr/fr/statistiques/2132251?sommaire=2133011&geo=DEP-75 pour 2011.

[5] Les économistes parlent de choc d’offre négatif lorsque, dans un marché, le prix d’équilibre augmente alors que les quantités échangées baissent.

Le casse-tête de l’inflation dans la zone euro : c’est la tendance, pas le cycle!

21 octobre 2019 dans Ofce - le Blog

Par Thomas Hasenzagl, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco

Que se passe-t-il avec l’inflation et la productivité dans la zone euro ? La Banque centrale européenne semble avoir perdu la capacité de relever l’inflation et les anticipations de prix ont glissé depuis la dernière récession. Une grande partie du débat politique a porté sur l’aplatissement de la courbe de Phillips. Pourtant, les estimations du processus conjoint d’inflation et de production indiquent que les éléments les plus pertinents du puzzle sont la diminution du potentiel de production et de l’inflation tendancielle.

La dernière prévision d’inflation (HICP) de la BCE montre une révision à la baisse brutale par rapport à ce qui avait été prévu il y a deux ans (voir BCE, 2017, 2019). Par exemple, l’inflation pour cette année était estimée à 1,5%, contre 1,2% aujourd’hui. Les chiffres correspondants pour 2020 sont respectivement de 1,7% et 1%.

En janvier 2018, dans notre billet de blog, nous avions prévu que l’inflation globale de la zone euro serait de 1,1% cette année et resterait proche de 1% pour les cinq prochaines années. Cette prévision était basée sur notre modèle semi-structurel d’inflation américaine (Hasenzagl et al., 2018a) adapté aux données de la zone euro. À l’époque, nous étions beaucoup plus pessimistes que la BCE, mais conformes aux attentes du marché (Hasenzagl et al., 2018b).

Dans ce billet, nous posons deux questions. Premièrement, avec l’avantage de près de deux ans de données supplémentaires, notre vision a-t-elle changé ? Deuxièmement, qu’implique la réponse pour nos estimations de la courbe de Phillips et de l’écart de production dans l’Union ?

La réponse à la première question est négative. Nos prévisions pour cette année sont conformes à celles prédites il y a deux ans et indiquent 1,48% pour le T4-2022. Ceci est proche de ce que la BCE prévoit pour 2021.

Pour répondre à la deuxième question, nous pouvons utiliser le modèle pour obtenir une vue cohérente. En effet, notre modèle produit des estimations d’un certain nombre des composantes structurelles – production potentielle, écart de production, loi d’Okun, cycle de prix de l’énergie – et décompose l’inflation en (i) un cycle expliqué par la courbe de Phillips qui connecte l’écart de production aux prix, (ii) une composante liée aux prix du pétrole, et (iii) l’inflation tendancielle identifiée comme une anticipation d’inflation à long terme.

La figure 2 présente notre estimation de l’écart de production par rapport aux estimations du FMI, de la Commission européenne et de Bloomberg, et la figure 3 montre notre taux de croissance de la production potentielle.

Notre mesure de l’écart de production est assez corrélée aux mesures institutionnelles. Cela implique une tendance adaptative qui montre un déclin constant depuis le début de notre échantillon au milieu des années 1980 et un ralentissement supplémentaire persistant depuis la grande crise financière (la croissance potentielle est maintenant estimée à 1%). Celles-ci, en accord avec l’idée selon laquelle de profondes récessions créent une hystérèse dans l’activité économique réelle (voir, par exemple, Galì, 2015). Nous attribuons le ralentissement de la croissance moyenne de la production depuis la crise à la tendance plutôt qu’au cycle. Cette opinion est également corroborée par l’observation selon laquelle la récession de 2008 est associée à une baisse persistante de l’investissement privé, ce qui est en contradiction avec les régularités du cycle économique précédent (Caruso et al., 2019).

Notre modèle implique une courbe de Phillips relativement pentue par rapport aux estimations de la littérature selon lesquelles, elle s’est affaiblie ou a même disparu (voir, par exemple, Ball et Mazumder, 2011 ; FMI, 2013 et Hall, 2013). Cependant, l’écart de production étant relativement faible et, à l’heure actuelle, le prix de l’énergie ayant un effet neutre sur l’inflation globale, la dynamique de l’inflation est expliquée en grande partie par sa tendance. Le graphique 4 montre la décomposition de la composante cyclique de l’inflation mesurée par l’IPCH en énergie (en rouge), le cycle économique (en bleu) et le bruit (en jaune) et fait le bilan.

Cette vision de la dynamique macroéconomique de la zone euro peut être résumée comme suit.

Nous avons toujours un écart de production positif qui est proche du sommet (premier trimestre de 2020) et l’économie devrait maintenant retrouver une croissance tendancielle estimée à environ 1%. La baisse de l’inflation est principalement imputable à sa composante tendancielle que nous identifions comme des anticipations de long terme. La courbe de Phillips, bien que pentue, contribue peu à la hausse car la baisse de la croissance de la production est due en grande partie à un ajustement à la baisse du potentiel de production.

Bien que la discussion politique ait principalement porté sur la courbe de Phillips et le cycle économique, il convient de comprendre les tendances. Cela est vrai tant pour la production que pour l’inflation.

En ce qui concerne les implications politiques, le point à retenir dans la zone euro devrait être le fait que les anticipations d’inflation (la tendance) sont en baisse depuis le début de 2014 et que, malgré une certaine volatilité, elle devrait rester inférieure à l’objectif pendant longtemps. Le retard de l’action de la politique monétaire en 2012-2014 pourrait être une explication. Il est intéressant de noter que nos estimations aux États-Unis indiquent une tendance à la hausse de l’inflation (voir Hasenzagl et al., 2018b). Cette tendance est également corroborée par la dynamique des anticipations d’inflation sur un horizon de cinq ans par les prévisionnistes professionnels, illustrée à la figure 5.

Un objet de réflexion intéressant est la compréhension des causes communes de la baisse de la croissance de la production tendancielle et de l’inflation tendancielle. La dette héritée et l’aversion pour le risque, qui sont la conséquence de la grande crise, ainsi que des incertitudes liées à une profonde transformation de nos économies, du changement climatique à la technologie, en passant par le vieillissement, pourraient peser de manière persistante sur la production et l’inflation. Cela nécessite une politique monétaire et budgétaire non standard pour faire face aux tendances du PIB nominal.

Notez également que la même prévision d’inflation aurait pu être obtenue en appliquant au modèle un écart de production plus important (et une tendance plus prononcée du PIB) mais une courbe de Phillips plus plate (voir, par exemple, Jarociński et Lenza, 2018). Par conséquent, la question qui se pose n’est pas de savoir quelle est la pente de la courbe de Phillips, mais bien de savoir si nous croyons à un monde caractérisé par une courbe de Phillips pentue et une croissance de la production potentielle en baisse, ou dans un monde où la courbe de Phillips est plate et une croissance de la production potentielle constante.

Ce billet a été publié en anglais sur le site de Vox.eu

Références

Ball, Laurence, et Sandeep Mazumder, 2011, “Inflation Dynamics and the Great Recession”, Brookings Papers on Economic Activity, 42 (Spring): 337-381.

Caruso, Alberto, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2019, “Financial and Fiscal Interaction in the Euro Area Crisis: This Time was Different”, European Economic Review, 119: 333-355.

European Central Bank, 2017, “ECB Staff macroeconomic projections for the euro area”, décembre :

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/ecana/html/table.en.html

European Central Bank, 2019, “ECB Staff macroeconomic projections for the euro area”, septembre :

https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections201909_ecbstaff~0ac7cbcf7a.en.html#toc6

Galí, Jordi, “Hysteresis and the European unemployment problem revisited”, ECB Forum on Central Banking, mai 2015.

Hall, Robert E., 2013, “The Routes into and Out of the Zero Lower Bound”, Paper presented at the Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium, Jackson Hole, Wyoming:

https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013hall.pdf

Hasenzagl, Thomas, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2018a, “Low inflation for longer”, janvier :

https://voxeu.org/article/low-inflation-longer

Hasenzagl, Thomas, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2018b, “A Model of the Fed’s View on Inflation”, CEPR Discussion Paper, No. 12564.

IMF, 2013, “The Dog that Didnt Bark: Has Inflation Been Muzzled or Was It Just Sleeping?” In World Economic Outlook, avril 2013: Hopes, Realities, Risks. Chapter 3.

Jarociński, Marek et Michele Lenza, 2018, “An Inflation‐Predicting Measure of the Output Gap in the Euro Area,” Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 50(6), pages 1189-1224, septembre.

Quelles sont les marges de manœuvre pour les finances publiques françaises dans un univers de taux d’intérêt durablement bas ?

16 octobre 2019 dans politique budgétaire

Par Eric Heyer et Xavier Timbeau

En France, comme dans l’ensemble des pays de l’OCDE, les taux d’intérêt souverains baissent et sont maintenant inférieurs à la croissance potentielle nominale. Les raisons avancées de cette baisse sont multiples : politiques monétaires ultra-expansionnistes, insuffisance de l’offre d’actifs sûrs par rapport à la demande, excès d’épargne privée, anticipations de croissance économique à la baisse. Les conséquences économiques le sont également : ce que cela implique pour les anticipations, l’investissement, la soutenabilité des intermédiaires financiers ou encore l’allocation des capitaux sur les actifs risqués. Nous nous intéressons ici au point de vue budgétaire et aux marges de manœuvre pour les finances publiques françaises à l’horizon 2030, ouvertes par la perspective de taux durablement bas.

Partant de la situation anticipée pour 2021 dans la dernière prévision de l’OFCE, deux cas polaires sont considérés pour la période 2022-2030 :

Dans le premier, celui du statu quo, les taux d’intérêt auxquels emprunte l’Etat français restent bas. Ainsi, l’écart entre le taux souverain français à 10 ans et la croissance nominale resterait constant autour de -2 points. Compte tenu de la maturité de la dette française (supérieure à 7 ans), le taux apparent continuerait de baisser jusqu’à 1% en 2030 (graphique 1).
Le second cas est une situation de « normalisation » du taux souverain qui, dès 2022, se stabiliserait en moyenne à 2,7%. Le taux apparent augmenterait alors progressivement tout au long de la période d’analyse comme l’illustre le graphique 2, jusqu’à 2,7% en 2030. Dans chacun des cas, un aléa est simulé autour des scénarios de référence.

A l’intérieur de ces deux cas polaires, nous simulons l’incidence de la stratégie budgétaire de la France :

La première stratégie consiste à respecter les règles budgétaires du PSC, en procédant à des ajustements structurels de 0,5 point de PIB jusqu’à ce que le déficit public structurel soit de 0,4 point de PIB. Partant d’un déficit structurel en 2021 de 1,5 point de PIB, cette stratégie impose 2 années d’ajustement de 0,5 point (2022 et 2023), une année à 0,1 point (2024) et neutre ensuite.
La seconde stratégie, plus proche de celle du gouvernement présent, consiste à recycler la réduction de la charge d’intérêt dans le soutien à l’activité. Ainsi, l’ajustement structurel est nul et le déficit structurel reste à 1,5 point de PIB jusqu’en 2030.

Un résumé des simulations est présenté dans le tableau 1.

Trois résultats principaux ressortent :

Dans tous les cas, la dette publique baisserait à l’horizon 2030. Cette baisse serait faible (-3,5 points de PIB entre 2021 et 2030) – proche de la stabilité – si les taux se normalisent rapidement et qu’il n’y a pas d’ajustement budgétaire. Elle serait de plus de 10 points de PIB (soit plus de 1 point de réduction par an) dans un contexte de taux durablement bas et de respect des règles budgétaires ;
Le non-respect de règles budgétaires permet de dégager 1 point de PIB de marges budgétaires primaires à l’horizon 2030 ;
Des taux d’intérêt bas (par rapport à leur normalisation) permettent 1,7 point de PIB de marges budgétaires primaires à l’horizon 2030 ;

Enfin, dans le cas qui nous apparaît le plus probable, à savoir le maintien de taux durablement bas et l’absence d’ajustement budgétaire, la baisse de la dette publique serait limitée (graphique 3). L’incertitude usuelle ne remettrait pas en cause ce scénario, mais une crise majeure le rendrait évidemment caduque. On pourrait également opposer que les taux souverains bas sont le symptôme d’une crise latente. Notre optique est que cette crise est de fait inclue dans le scénario de croissance et que c’est au contraire le scénario de normalisation des taux qui devrait intégrer un rebond de l’activité plus important.